Une pause s impose !

La lettre d'information - avril 2013

Une pause s'impose !

La confirmation de la reprise graduelle et modérée de la croissance mondiale a permis, comme nous l’espérions, une poursuite de la progression des marchés actions, à l’image de l’indice MSCI Europe, pour le troisième mois consécutif.

Ce mouvement a été entraîné par les États-Unis, dont l’activité a surpris positivement au cours du premier trimestre, et par celle des pays émergents. La thématique des flux et le manque d’alternative aux rémunérations offertes sur d’autres classes d’actifs sont également venus alimenter ce mouvement. En effet, la performance récente de la bourse ne doit rien à la croissance des profits des entreprises qui ont été plutôt été révisés en baisse. Ce schéma qui a entraîné un retour vers une normalisation des niveaux de valorisation des marchés après une période de sous évaluation massive est-il durable ?

Si nous ne remettons pas en cause notre optimisme à horizon fin d’année, le trimestre en cours pourrait s’avérer plus délicat ce qui nous a conduits à adopter des positions plus prudentes à court terme.

D’une manière générale, les performances des places boursières ont été très disparates au premier trimestre, avec une surperformance importante de l’Amérique, du Japon ou de la Suisse par rapport à l’Europe. Au sein de cette dernière, la dichotomie a été très forte avec des marchés espagnols et italiens en territoire négatif, tandis que ceux de l’Allemagne ou de la France étaient bien orientés. Ces distinctions ne doivent rien au hasard. En effet, si la zone Euro reste engagée sur la voie de l’union, les phases de tensions que nous attendions n’ont pas manqué. L’imbroglio politique italien, caractérisé par l’impossibilité de former un gouvernement à même de prendre des mesures fortes nécessaires pour lutter contre la récession et ramener la stabilité financière, va continuer de peser. De même, la crise chypriote nous rappelle combien la situation est délicate chez certains de nos partenaires. Son modèle off-shore, peu régulé, a conduit son système bancaire à sa perte. La panique généralisée a été évitée de justesse à la faveur d’un accord conclu à l’arraché entre le gouvernement et la Troïka (FMI, Commission européenne, BCE). Cependant la mise en faillite « en règle » d’une banque (avec participation des actionnaires et des créanciers obligataires de tous rangs, puis des déposants avec des montants supérieurs à 100 000 euros), une première dans l’histoire de la zone Euro, crée un précédent inquiétant. Le secteur bancaire des membres de l’Union européenne est de fait toujours dans l’œil du cyclone avec des « standards » très disparates selon les états. Ainsi, depuis, la situation des banques slovènes sous capitalisées ou celle du Luxembourg dont les actifs bancaires représentent près de 25 fois le PIB, sont regardées de près.

Ces incertitudes politiques et financières en zone Euro ne font que repousser l’échéance d’une sortie de récession. L’espoir qui était le nôtre d’un point d’inflexion tout proche est quelque peu décalé vers l’été. Si la croissance restera durablement faible, les premiers signes d’amélioration seront les vrais catalyseurs d’une hausse durable des marchés, accompagnée par les flux. En attendant, le potentiel de hausse résiduelle nous parait limité, d’autant que l’accélération de l’économie américaine pourrait se tasser avec l’impact des coupes budgétaires à venir. D’autre part, la probabilité d’une consolidation du marché américain lors de la publication des résultats du premier trimestre est élevée et ses effets seraient très néfastes dans une Europe convalescente.

Dans ce contexte, nous conservons notre biais d’investissement dominant sur les belles valeurs, offrant visibilité et croissance même si nous sommes plus vigilants compte tenu de niveaux de valorisation plus exigeants. Nous espérons que dans un second temps, avec des signes tangibles de reprise de l’activité, nous pourrons adopter une exposition aux actions plus significative dans les portefeuilles et revenir de manière sélective vers des titres plus cycliques tout en étant plus faiblement valorisés. Dans l’intervalle et l’attente d’une confirmation d’un retour de la croissance, une pause semble s’imposer.

Rédigé le 15 avril 2013